漿價(jià)高位盤整、中期回落,煤炭?jī)r(jià)格高位回落。造紙企業(yè)核心成本為原材料與能源,兩者合計(jì)占營業(yè)成本比例通常在70%之上。
從目前情況來看:(1)煤價(jià):高位回落。截至5月20日,秦皇島港動(dòng)力末煤價(jià)格相較3月高點(diǎn)下降27.6%,預(yù)計(jì)下半年需求復(fù)蘇下價(jià)格堅(jiān)挺。(2)紙漿:高位震蕩。全球紙漿市場(chǎng)受俄烏沖突、局部地區(qū)物流擾動(dòng)、停產(chǎn)減產(chǎn)等影響,供應(yīng)形勢(shì)依舊嚴(yán)峻,目前針葉漿/闊葉漿價(jià)格均處于歷史100%分位;中期產(chǎn)能增量較多,供需失衡,預(yù)計(jì)2022H2漿價(jià)向下概率較大。
中期判斷:(1)大宗紙:供需弱平衡,估值溫和復(fù)蘇回升。從短期景氣度來看,漿紙系挺價(jià)為主,預(yù)計(jì)國內(nèi)需求改善、進(jìn)出口剪刀差擴(kuò)大將帶動(dòng)紙價(jià)溫和上行;廢紙系需求羸弱,龍頭產(chǎn)能投放進(jìn)一步放大市場(chǎng)供需矛盾,預(yù)計(jì)紙價(jià)底部逐步企穩(wěn)。目前國內(nèi)需求已至冰點(diǎn),庫存高位,伴隨近期拐點(diǎn)顯現(xiàn),造紙有望步入景氣復(fù)蘇周期。從供需來看,當(dāng)前行業(yè)盈利能力處于歷史底部,開工率中樞偏低,但由于國內(nèi)動(dòng)銷羸弱,庫存仍處于中高位;從細(xì)分行業(yè)來看,文化紙格局優(yōu)異、供需平衡,箱板紙格局向好,白卡紙格局優(yōu)異、但供給壓力較大。整體造紙行業(yè)處于景氣復(fù)蘇階段,供需較為穩(wěn)定。從估值角度看,造紙企業(yè)PB-ROE背離明顯,其中漿系估值中樞偏下,廢紙系處歷史底部。目前龍頭企業(yè)盈利處環(huán)比修復(fù)通道,中期伴隨底層利潤(rùn)提高,穩(wěn)態(tài)ROE有望上行,當(dāng)前位置板塊具備顯著安全邊際,且需求復(fù)蘇背景下估值上修空間較大。
(2)特種紙:需求韌性更強(qiáng),格局更優(yōu),估值向上彈性大。從短期景氣度來看,盡管能源&紙漿價(jià)格仍處高位,但特種紙需求韌性強(qiáng),伴隨疫情拐點(diǎn)顯現(xiàn),各龍頭公司逐步提價(jià)落地且銷量預(yù)計(jì)上行,盈利有望進(jìn)入環(huán)比上行通道。從供需來看,下游高度分散、直接對(duì)接消費(fèi),需求韌性強(qiáng)。2014-2021年特種紙銷量/產(chǎn)量CAGR分別實(shí)現(xiàn)6.2%/6.8%;此外特種紙產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)差異化和定制化,下游以直銷方式對(duì)接客戶,因此進(jìn)入壁壘較大宗紙更高,且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐步由無序進(jìn)入有序周期,龍頭依托產(chǎn)品附加值提升、拓展產(chǎn)品品類和客戶邊界,產(chǎn)能規(guī)劃顯著大于同行,產(chǎn)業(yè)集中趨勢(shì)明確。從估值角度看,板塊整體PB/ROE背離顯著。截止5月20日,特種紙板塊ROE為2.2%(處于歷史40.4%分位),但PB僅為1.62(處于歷史4.9%分位),此時(shí)板塊估值已至絕對(duì)低位,ROE回升背景下板塊估值有望修復(fù)。